监管层终于对网下打新规则“下手”了。

随着亨通光电一纸调整转债发行时间公告的新鲜出炉，关注转债的伙伴们立马就嗅出了网下打新可能酝酿着的重大变化，而同一天迪森转债的发行结果公告则进一步应验了这一判断。一则是需要重新根据新的规则进行网下配售，另一则是审核确认了一半以上的申购账户为无效，这在以往是前所未现的。不出意料，很快市场就传出了监管机构对转债发行进行窗口指导以及将召开可转债发行与投资的专题座谈会的消息，直指网下打新规则的整治。

其实，监管层的出手算不上是意外，前一段时间就曾一度遍布着大量的关于这一话题的质疑和争论，也有诸多媒体对转债打新规则进行过报道，这次应算是对广大普通投资者强烈呼声的正式回应吧。

可转债发行方式及变迁

为什么转债网下打新遭遇到如此多的争议呢？我们首先有必要对转债现有申购规则及变迁作简要的了解。目前，我国可转债的发行通常有三种方式，即原股东优先配售、网上发行和网下发行。具体来看，原股东优先配售是指上市公司发行可转债可以全部或者部分向原持有公司股票的股东优先配售，其比例会在发行方案中披露，是上市公司股东所享有的权利。原股东除可参与优先配售外，也可参与优先配售后的余额申购。

那么，并不持有上市公司股票的投资者，则只有通过网上申购或网下申购。此外，参加网下发行的机构投资者可以选择同时参加网上申购，但同一证券账户网下、网上申购数量须不超过各自申购上限。

最早，可转债网上和网下申购都需要预缴一定的资金，直到2017年9月8日起证监会对转债申购规则进行了一次重大调整，从以往的资金申购制度改为信用申购制度，网上申购无需预缴申购资金，待确认获得配售后，再按实际获配金额缴款；网下申购时也无需和以前一样预缴部分比例的申购资金（一般是20%），而是按主承销商的要求缴纳一定的保证金（一般为50万），待确认获得配售后，再按实际获配金额缴款。此外，网上和网下申购还在具体申购规则上存在着两个重大差异：一是申购限额不同。比如网上申购上限一般为100万，而网下申购则从1亿到100亿不等，具体限额则根据转债规模而定，一般是发行规模的较大比例。二是账户数量限制不同。其中网上申购方面深交所曾一度允许一人多户，后于2018年7月作了调整，只允许使用一个证券账户。而网下申购则未对这一方面作明确的约定，一般是由网下发行由发行人与主承销商自行组织。

转债火爆行情催生打新乱象

 打新规则由来已久，缘何近期会受到如此大的关注，其最直接的原因是源于今年以来转债市场的火爆行情。自2017年转债打新规则发生变化之后，投资者申购转债的热情曾一度迎来一波小高潮，然而随着市场行情的持续低迷，转债在2018年接连出现破发之后，许多转债几乎是无人问津，直到去年12月还有多只转债中签率达到了2 %以上（比如佳都和溢利）。

今年以来，由于行情急剧扭转，权益市场强劲反弹，转债也随着经历了一波快速上涨，转债打新收益随之水涨船高，许多转债上市首日收益率即可在10%以上，而且不少还是如平安转债、中信转债等大债，不断地吸引着各路资金的眼球。

以参与网下打新的申购账户数量为例，2018年网下申购一直低迷，其中湖广转债甚至出现了网下0申购，而如今走势如火如荼的广电转债当时网下申购也仅1户。据统计，2018年发行的近70只转债中只有4只网下申购户数超过1000户，申购数量最多的海尔转债2787户，大多数不足300户。进入2019年后，形势发生了急剧变化，其中平银转债一举达到4363户，超过此前国君转债最高4227户，其后中信转债达到9572户，苏银转债更是达到了14022户，三月以来整体网下申购平均达到5539户，参与热情可见一斑。

与之相应的，是打新中签率的不断下滑，从去年12月份的百一至百二到今年1、2月份的平均千二，以及进入3月后骤降到平均不足万三，此后更是不断突破新低，甚至出现了中鼎和绝味各十万分之8和十万分之6的极低中签率。所以，为了最大程度的获取转债打新收益，唯一的指望的就是通过充分利用网下打新的优势来提高新债的中签量。比如，机构法人在可允许的范围内开立多个证券账户并一律顶格申购，尤其是不限开户数的券商动则几百个拖拉机账户一起上、大量注册资本不足十万的空壳公司却申报几十亿金额，57万亿申购资金争抢103亿的转债额度等乱象就不足为奇了。

其实，这些问题的出现有些是处于监管模糊地带，有些则是已经有着相关监管要求，只是没有得到有力的执行。比如一般法人原则上是可以开立3个账户进行申购，而券商自营则对开立账户数量基本没有限制。而对于不根据自身资金和资本规模一律采用顶格申报的方式，这在我国新股发行制度和转债发行制度，其实已经都有相应的监管要求，所以发行公告中一般都有“投资者应结合行业监管要求及相应的资产规模或资金规模，合理确定申购金额”的提示。但从现实情况来看，一般发行人和主承销商基本都没有对此进行严格的审查和控制，仅成为纸面上规定。

打新规则可能的变化方向

我们认为，这一次监管机构的出手将对当前转债打新规则存在的突出问题进行规范，一方面是对规则空白地带进行更为明确的约定，另一方面则是对已有相关监管政策但未得到严格执行的规定加大实施力度。

归结起来，可能出现的变化将会有以下几个方面：一是对拖拉机账户进行严格限制，比如机构法人（包括一般法人和券商）只能使用一个证券账户，以多个账户申报的，只认定其中一个有效（比如亨通转债更新后的发行规则）类；二是对机构法人进行相应的审查和资质认定，限定一定的经营范围或成立时间等，比如需把空壳公司排除在外；三是对于申购规模与机构资产规模或管理资金规模相匹配的要求作进一步明确或审查要求，比如通过提供证明或承诺函的方式；四是建立负面清单制度，对一些不诚信的机构采取相应的惩戒措施等。

规则变化有望催生更大的打新机会

本次打新规则的变化无疑将对未来转债打新产生极为深远的影响，在很大程度上改变各类机构利益分配格局及打新的模式和策略，我们认为重点可关注以下几个方面的变化：

一是打新的中签率有望得到大幅提升。砍掉大量的拖拉机账户和不合格账户，并要求申报金额与自身规模相匹配，这些最为直接的影响是降低申报总金额，以前的57万亿天量申购可能成为历史绝唱，这势必将大幅度提升转债打新的中签率。就以亨通转债和迪森转债申购情况为例，其确认的有效账户不足总账户的50%，因此其中签率成倍提升。如果后续再进一步对申购规模进行限制，则提升的幅度将非常大。我们假设平银转债的机构申购数量及平均申购规模是相对合理的，那么重新测算后的中信转债和苏银转债中签率大概可以提升3.5和5.5倍，且均超过千一。

表1  对新规假设环境下网下打新中签率的测算

二是公平性得到明显改善，对一般机构投资者来说将是个重大机会。由于在原有竞争格局中，券商无疑是网下打新享受最大政策红利最具竞争优势的一方。以平银转债、中信转债和苏银转债为例，券商自营申购金额占比分别达到了网下申购总金额的44%、60%和48%，其获配份额基本占据网下的一半以上，我们预计新规之后打新蛋糕将重新分配，这对于非券商机构投资者来说无疑将会大幅提升其账户及产品的中签率和转债打新收益率，这对于大转债的申购（比如近期有望发行的交银转债）无疑将会是个重大机会。

表2  券商自营申购占比测算

三是对打新策略提出了更高要求，更注重精选个券和申报金额的判断。由于中签率将普遍得到大幅提升，未来对于券种的选择以及申报金额都将提出更高要求，防止出现烂券爆仓的情况，否则以前辛苦积累的打新收益一不小心就可能付之东流。